疫情冲击下中国高新制造业股权结构对企业价值的影响

为何谁拥有公司在危机中重要

新冠疫情不仅扰乱了日常生活，还像一次全球性的压力测试，检验公司所有权与治理的韧性。本研究提出一个简单但重要的问题：在中国高新制造业中，若少数大股东持有公司大部分股份，这在动荡时期会让公司更强还是更弱？通过追踪2019年至2023年的642家上市公司，作者展示了所有权集中、创新投入与行业背景如何交互，进而在疫情期间及之后塑造企业价值。

研究者要探讨的内容

高新制造业——涵盖医药、航天到电子等领域——高度依赖长期研发、大额资本投入以及投资者信心。传统理论认为股权集中有利，因为大股东能够约束管理层并带来关键资源。但另一种观点警示，控股者可能侵害中小股东利益，压缩高风险的创新项目，或偏向短期利益而损害长期健康。疫情作为突发外部冲击，提供了检验哪种效应占优的现实场景，以及研发投入是否在所有权结构与企业价值之间起到桥梁作用。

研究如何衡量价值与控制

为衡量企业价值，作者采用托宾Q（Tobin’s Q），这是一个基于市场的标准指标，用于比较投资者对公司的估值与其资产成本。作者主要以最大股东持股比例来衡量股权集中度，并在稳健性检验中使用前五大股东的合计持股。他们还追踪研发支出、公司规模、增长、负债水平与盈利能力。基于2019–2023年上海和深圳A股高新制造业数据，作者构建了控制公司间差异的统计模型，并通过使用行业内其他公司的股权模式作为工具变量来纠正潜在的内生性偏差。

数据揭示的所有权与价值关系

核心发现很明确：股权更为集中的公司，其市场估值平均更低。当作者采用更先进的方法剥离隐藏因素带来的扭曲后，集中度的负面影响比初步结果更显著。这表明简单分析会低估少数股东过度控制的危害。同时，研究未能找到一种“先利后弊”的拐点效应；在这次危机期间，两者关系更像是一条向下的直线——集中度越高，价值越低。

研发投入：被怀疑但脆弱的中介

鉴于创新对高新企业至关重要，作者检验了股权集中是否通过压缩研发预算而损害企业价值。传统的逐步回归检验显示出一条合理的链条：更高的集中度伴随更低的研发支出，而更高的研发支出又与更高的企业价值相关。在这些方法下，大约五分之一的集中度损害似乎通过减少研发投入来传导。然而，当研究者采用更严格的因果识别工具以同时修正所有权与研发中的潜在偏差时，这一中介效应失去了统计显著性。从经济学角度看，研发仍然重要，但数据无法有力证明它是因果性的桥梁，而非由风险厌恶或融资压力等其他因素共同导致的伴随现象。

疫情与行业类型如何塑造结果

危机并未均等影响所有公司。在疫情前，股权集中通常会压低公司价值；疫情期间，这种负面效应明显减弱，提示在不确定性极高时，集中控制也可能带来更快的决策和更协调的应对。不同子行业的表现也显著不同。像航天和电子设备这类资本密集、项目规模大、周期长的领域，股权集中带来的负面影响最强。而以专利、技术诀窍和专业人才为价值核心的制药与精密仪器制造业，则几乎看不到持股结构与市场估值之间的直接联系。

对企业与政策制定者的启示

简言之，研究得出结论：让少数股东主导中国高新制造业总体上会降低市场价值，尤其在常态时期，而且主要损害并不总是仅通过研发投入发生。但在像新冠疫情这样剧烈的冲击下，集中控制的一些弊端会被快速且统一决策的优势所缓和。对企业管理者和监管者而言，信息是：不存在放之四海而皆准的所有权模型。最佳结构取决于是处于平稳还是动荡时期，以及行业价值更依赖重型装备还是无形资产如创意与专业知识。

引用: Yao, J., Jiang, Q. Influence of equity structure in China’s high-tech manufacturing industry on enterprise value under epidemic shocks. Sci Rep 16, 10695 (2026). https://doi.org/10.1038/s41598-026-46108-6

关键词: 股权集中度, 高新制造业, 企业价值, 新冠疫情, 研发投入