Epidemik şoklar altında Çin’in yüksek teknoloji imalat sanayinde sermaye yapısının işletme değerine etkisi

Krizde bir şirketin kim tarafından sahiplenildiği neden önemli

COVID-19 pandemisi yalnızca günlük yaşamı aksatmakla kalmadı; aynı zamanda şirketlerin nasıl sahiplenildiği ve yönetildiği üzerine küresel bir stres testi işlevi gördü. Bu çalışma basit ama önemli bir soruyu soruyor: Çin’in yüksek teknoloji imalat sektöründe birkaç büyük hissedar bir şirketin hisselerinin çoğunu elinde tuttuğunda, bu tür bir yoğunlaşma şirketi çalkantılı zamanlarda daha güçlü mü yoksa daha zayıf mı kılar? 2019–2023 döneminde 642 kote firmayı izleyen yazarlar, sahiplik yoğunlaşması, yenilik harcamaları ve sektör bağlamının pandemi sırasında ve sonrasında şirket değerini nasıl şekillendirdiğini gösteriyor.

Araştırmacıların keşfetmeyi hedefledikleri

İlaçtan uzay ve havacılığa, elektroniğe kadar uzanan yüksek teknoloji imalatı uzun vadeli araştırma ve geliştirmeye, büyük sermaye harcamalarına ve yatırımcı güvenine büyük ölçüde dayanır. Klasik teoriler, yoğunlaşmış mülkiyetin büyük hissedarların yöneticileri denetlemesi ve önemli kaynakları getirmesi nedeniyle olumlu olabileceğini söyler. Ancak diğer görüşler, hakim sahiplerin azınlık yatırımcıları ezebileceği, riskli yenilik projelerini kısabileceği veya kısa vadeli kazançları uzun vadeli sağlıktan önde tutabileceği uyarısında bulunur. Pandemi, ani bir dış şok olarak hangi etkinin baskın olduğunu ve araştırma harcamalarının sahiplik yapısı ile firma değeri arasındaki bir köprü işlevi görüp görmediğini gerçekte test etme imkânı sundu.

Çalışmanın değeri ve kontrolü nasıl ölçtüğü

Şirket değerini yakalamak için yazarlar, yatırımcıların bir firmayı ne kadar değerli gördüğünü varlık maliyetiyle karşılaştıran standart piyasa göstergesi Tobin’in Q’sunu kullandılar. Sahiplik yoğunlaşmasını ağırlıklı olarak en büyük hissedarın elindeki pay ile ölçtüler ve kontrollerde en büyük beş hissedarın birleşik payını da kullandılar. Ayrıca Ar-Ge harcamaları, firma büyüklüğü, büyüme, borç seviyeleri ve kârlılığı izlediler. Şanghay ve Shenzhen A-şirketleri yüksek teknoloji imalatçılarına ilişkin 2019–2023 verilerini kullanarak, firmalar arasındaki farklılıkları kontrol eden ve sektördeki diğer sahiplik modellerini araç değişken olarak kullanarak gizli önyargıları düzelten istatistiksel modeller kurdular.

Sahiplik ve değer hakkında sayılar neyi ortaya koydu

Temel bulgu çarpıcı: sahiplik daha yoğun olan şirketler ortalama olarak piyasa tarafından daha düşük değerlendirildi. Yazarlar gizli faktörlerin bozmasını ortadan kaldırmak için gelişmiş yöntemler kullandıklarında, yoğunlaşmanın olumsuz etkisi ilk görünenin çok daha üzerinde çıktı. Bu, basit analizlerin birkaç büyük hissedarın aşırı kontrolünün ne kadar zararlı olabileceğini hafife alabildiğini gösteriyor. Aynı zamanda, çalışma yoğunlaşmanın önce fayda sağlayıp sonra zarar verdiği “tatlı nokta”ya dair güvenilir bir kanıt bulamadı; bunun yerine kriz döneminde ilişki kabaca düz bir aşağı yönlü çizgi gibiydi — daha fazla yoğunlaşma, daha düşük değer.

Yenilik harcamaları: şüphelenilen ama kırılgan bir köprü

Yenilik yüksek teknoloji başarısının merkezinde olduğundan, yazarlar sahiplik yoğunlaşmasının Ar-Ge bütçelerini kısmak suretiyle değeri zayıflatıp zayıflatmadığını incelediler. Geleneksel adım adım testler makul bir zinciri gösterdi: daha yüksek yoğunlaşma daha düşük Ar-Ge harcamasıyla örtüştü ve daha yüksek Ar-Ge firma değeriyle ilişkilendirildi. Bu yöntemler altında, yoğunlaşmanın yol açtığı zararların yaklaşık beşte birinin azaltılmış araştırma yatırımı aracılığıyla geçtiği görüldü. Ancak araştırmacılar sahiplik ve Ar-Ge’deki gizli önyargıları düzeltmek için daha sıkı nedensel araçlar uyguladıklarında, aracı etki istatistiksel desteğini kaybetti. Ekonomik açıdan Ar-Ge hâlâ önemli görünse de, veriler bunun riskten kaçınma veya finansman sıkıntıları gibi diğer güçlerin yan ürünü mü yoksa nedensel bir köprü mü olduğunu kesin olarak kanıtlayamadı.

Pandemi ve sektör türü sonuçları nasıl şekillendirdi

Kriz tüm firmaları eşit etkilemedi. COVID-19 öncesinde yoğunlaşmış sahiplik genellikle değeri aşağı çekme eğilimindeydi. Pandemi yıllarında bu olumsuz etki belirgin şekilde zayıfladı; bu da sıkı kontrolün belirsizliğin aşırı olduğu durumlarda daha hızlı kararlar ve daha koordineli tepkiler getirebileceğini düşündürüyor. Desen ayrıca alt sektörler arasında keskin biçimde farklılaştı. Projelerin büyük ve döngülerin uzun olduğu havacılık ve elektronik ekipman gibi sermaye yoğun alanlar sahiplik yoğunlaşmasının en güçlü zararını gösterdi. Buna karşılık, patentler, bilgi birikimi ve uzmanlaşmış yeteneklerin değere yön verdiği ilaç ve hassas alet üreticilerinde, kimin ne kadar sahip olduğu ile piyasanın firmayı nasıl değerlendirdiği arasında doğrudan güçlü bir ilişki görülmedi.

Şirketler ve politika yapıcılar için anlamı

Basitçe söylemek gerekirse, çalışma Çin’in yüksek teknoloji imalatçılarını küçük bir hissedar grubunun domine etmesine izin vermenin genel olarak piyasa değerini düşürdüğünü, özellikle normal zamanlarda bunun geçerli olduğunu ve ana zararın tek başına tutarlı biçimde sadece araştırma harcamaları yoluyla gerçekleşmediğini sonuçlandırıyor. Yine de COVID-19 gibi şiddetli bir şokta, yoğunlaşmanın bazı dezavantajları hızlı ve birleşik kontrolün faydalarıyla hafifliyor. İş dünyası liderleri ve düzenleyiciler için mesaj şudur: tek beden herkese uyan bir sahiplik modeli yoktur. Optimal yapılar sakin veya çalkantılı zamanlara ve bir sektörün değerinin ağır ekipman mı yoksa fikir ve uzmanlık gibi maddi olmayan varlıklara mı dayandığına bağlıdır.

Atıf: Yao, J., Jiang, Q. Influence of equity structure in China’s high-tech manufacturing industry on enterprise value under epidemic shocks. Sci Rep 16, 10695 (2026). https://doi.org/10.1038/s41598-026-46108-6

Anahtar kelimeler: sermaye yoğunlaşması, yüksek teknoloji imalatı, kurumsal değer, COVID-19 pandemisi, Ar-Ge yatırımı